上海疫情好轉后，經濟、政策、投資方向如何看？

• JIC投資觀察原創文章
• 作者：中國建投集團成員企業中建投信托??黃春華
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5月29日，上海疫情防控新聞發布會宣布，6月1日起取消企業復工復產白名單制，取消企業復工復產復市不合理限制。

當前正處于決定全年經濟走勢的關鍵節點，隨著疫情持續好轉，穩增長政策將全面實施落地。經濟何時能走出底部，6月是重要觀察窗口期。

那么，如何看后續經濟、政策與投資方向？

本文認為，此輪疫情好轉后經濟修復將更加平緩，呈現“U”型而非“V”型特征；財政政策是穩經濟發力的重點方向，關注特別國債的發行，貨幣政策維持穩定偏松的態勢；可適度增加權益倉位的配置。

01 疫情持續好轉，經濟修復仍需時日

3月尤其是4月份以來，工業、消費、投資等經濟指標明顯走低。

疫情影響下，三重壓有所強化，經濟下行壓力進一步加大。

進入5月中旬以來，上海疫情逐步得到控制，每日確診人數穩步下降。

按照上海市部署，6月逐步復工復產，6月底全市生產、生活回歸正常，已經停滯兩個多月的上海將逐步恢復活力。

此外，6月5日，在北京市新型冠狀毒肺炎疫情防控工作第356場新聞發布會上，發言人介紹，北京已持續多天無社會面病例，疫情防控取得階段性成果，防控形勢持續向好。

首都嚴格進京管理聯防聯控協調機制、北京新冠肺炎疫情防控工作領導小組研究決定，自6月6日起，除豐臺區全域及昌平區部分區域外，餐飲經營單位放開堂食服務、除高三外中小幼6月13日返校返園、安全有序開放快遞外賣、裝修維修、團隊旅游等，對防控措施進行進一步調整。

一方面，疫情持續好轉，全面復工復產展開，后續經濟增速會較二季度出現一定改善。

另一方面，當前疫情防控嚴格程度依然處于高位，基本面和社融未見明顯修復，微觀數據也未有明顯起色，經濟出現大幅度回升的難度較大，經濟修復尚需時日。

其中，有兩大指標值得重點關注：地產與出口。

房地產行業一手托著住房按揭貸款，一手托著地方政府賣地收入和基建貸款。

地產不企穩，社融較難明顯回升。

為應對疫情影響和經濟下行，雖然4月份多地房地產政策在“房住不炒”大方針下邊際放松，但從公布的數據上看，4月地產銷售面積并未扭轉頹勢，單月同比增速回落至-39%，投資單月同比增速回落至-10%。

從高頻數據看，5月地產銷售面積仍明顯弱于季節性。

地產銷售回落雖然有疫情影響原因，但經濟下行造成居民收入預期的下降也影響了居民購房意愿。

出口對工業生產、制造業投資、就業等均有重要影響。

歷史經驗看，出口增速較高的年份，經濟表現都不會太差。

過去兩年出口保持高速增長，對我國經濟起到明顯的支撐作用。

而今年4月出口增速放緩，按美元計價出口金額同比增長3.9%，較3月大幅回落10.8個百分點。

接下來尤其是下半年，出口或面臨3大挑戰：

一是俄烏沖突再次沖擊已經脆弱的國際分工體系，逆全球化思潮愈演愈烈，國際貿易條件在不斷惡化。

二是海外總需求回落。在海外持續加息背景下，歐美國家所處經濟周期大概率將從滯漲階段走向衰退階段，將造成對我國出口需求的下降。

最新一期國際貨幣基金組織《世界經濟展望》將2022年的全球經濟增速下調0.9個百分點至3.5%。

三是產業鏈的穩定面臨挑戰，出現產業鏈轉移的問題。疫情沖擊疊加之前存在的勞動力成本、土地成本等上升的影響，產業鏈出現轉移到東南亞、墨西哥等國的現象。

今年3月以來，相較于我國，東南亞和墨西哥等疫情控制較好、恢復生產之后已經在侵蝕我國在美國的市場份額，對我國出口形成一定的替代競爭關系。

高層也關注到出口形勢面臨的嚴峻形勢并提出相應舉措。

近日，國務院辦公廳印發《關于推動外貿保穩提質的意見》，提出13條政策措施，主要內容包括：

一是保障外貿領域生產流通穩定；

二是加大外貿企業財稅金融支持力度；

三是進一步幫助外貿企業抓訂單、拓市場；

四是穩定外貿產業鏈供應鏈。

本輪疫情面臨的困難在某些方面和一定程度上比2020年疫情嚴重沖擊時還大，疊加出口與地產面臨的下行壓力，疫情好轉后經濟修復或將更加平緩，更多呈現出“U”型特征，而非“V”型反轉。

02 貨幣政策寬松進入后半段，財政政策將是重點發力方向

4月份以來，無論是政治局會議、國務院常務會議，還是全國穩經濟電視電話會議等重磅會議，均對疫情沖擊下穩住經濟大盤進行了諸多部署，財政、貨幣政策已經積極發力。

從近期政策部署可以看出政策導向：聚焦于保市場主體、保就業、保民生，即“留得青山，贏得未來”。

當前階段穩經濟主要靠財政發力，貨幣政策主要配合財政政策發力。

對于貨幣政策而言，4月以來，貨幣金融“環境”逐步寬松。

先是央行降準0.25個百分點，推出4400億元定向再貸款工具，分別定向到科技創新、交通物流、煤炭清潔及普惠養老等領域，近期又下調15個基點的5年期LPR，降低中長期融資成本。

5月26日，人民銀行官網消息，近日印發相關通知，推動建立金融服務小微企業敢貸、愿貸、能貸、會貸長效機制，助力穩市場主體、穩就業創業、穩經濟增長。

一系列寬松政策作用下，銀行間資金已經十分充裕。

4月以來，銀行間市場七天期回購利率（DR007）一直低于同期限的央行公開市場操作（OMO）利率水平，利差最低至-75bp。

背后是資金淤積帶來的流動性寬松，也是實體經濟融資需求不足和被動儲蓄所致。

當前貨幣政策靠前發力已逐漸步入尾聲，進一步大幅度全面降準降息的概率不大。

主要原因：一是銀行間并不缺流動性，關鍵問題是資金不能順暢流入實體經濟，此時繼續釋放流動性對穩增長的效果有限；

二是在中美利差倒掛、人民幣匯率快速貶值、外儲儲備持續下行的背景下，進一步寬松的空間也比較有限。

從貨幣政策總量角度看，由于此輪疫情好轉后經濟修復呈現“U”型特征，經濟筑底需要一段時間，目前貨幣政策的信用傳導機制仍不暢通。

因此，央行在基本面發生實質性好轉前不會做出收緊動作，流動性持續偏松的局面短期不會改變。

當然，若未來疫情擾動下，經濟下行壓力持續，不排除增量的貨幣政策將進一步發力，但對于寬松幅度不應抱有過高期待。

從貨幣政策結構性角度看，當前房地產慣性下行的態勢還沒有得到根本性的扭轉。

穩住房地產市場需要政策組合拳，單就貨幣政策而言，重點是降低房貸利率、推動房貸利率的市場化競爭，能夠有效提升住房銷售，改善房企現金流，也有助于“寬信用”渠道的暢通。

5月20日，5YLPR較上月報價下行15BP至4.45%，1YLPR維持3.7%不變，政策意圖是在疏通信用，而不是流動性投放。

總之，目前穩增長政策、“寬信用”效果進入驗證期，在政策傳導機制為暢通、信用未企穩前，貨幣政策仍將保持流動性合理充裕，為“寬信用”落地保駕護航。

在貨幣政策的效果不明顯或者政策空間有限的情況下，財政政策積極發揮作用是最為適合、最為有效的。

因為財政政策的擠出效應小、支出的主動性強，對應的乘數效應也更大。

財政政策持續發力的關鍵是資金來源問題，目前要求地方專項債在6月底發行完，從財政面臨的較大缺口推斷，下半年發行特別國債的可能性較大。

此外，基建作為全年財政支出和經濟穩增長的重要抓手，發力點主要在水利、交通、能源、冷鏈物流和新基建。

03“資產荒”環境下的投資方向

一方面，在穩增長政策下貨幣政策邊際寬松，流動性十分充裕；

另一方面，目前實體經濟融資需求不足，信貸投放受阻，結構性“資產荒”格局再現。

近期市場熱議的“近300億資金搶購5億城投債券”的話題，背后正是反映出“資產荒”背景下優質穩定資產的稀缺。

當前資本市場最大的分歧在于“寬信用”效果究竟如何，這也直接決定了接下來的投資方向選擇。

觀察“寬信用”效果如何可關注兩大指標：票據轉帖利率與地產銷售面積。

近期票據利率持續下行、地產銷售仍未明顯好轉，表明信貸需求仍顯疲弱，“資產荒”的環境仍將延續一段時間。

對于債券市場而言，利率債短期可小幅博弈，適度博弈杠桿策略，中期需警惕寬信用落地帶來的利率上行風險。

信用債收益率尚存小幅下行空間，但由于中高等級信用債已處在歷史較低分位數，進一步大幅下行的概率不大。

對于股票市場而言，可以適度增加權益倉位的配置，關注低估值穩增長板塊，且成長風格投資機會有所改善。

當前時點A股的配置價值逐漸顯現。

一是海外擾動壓力最大的階段或已過去。

二是3月以來，從中央到各部委各種重磅會議和政策暖風頻吹，“政策底”確立。

三是當前A股估值已經處于歷史底部區域，“估值底”已現。

四是從股權風險溢價率指標看，股票性價比更佳。

五是社融修復、盈利底與市場底仍需進一步等待。

近期政策對基建、地產和消費領域穩增長的表述均加碼，低估值穩增長板塊仍是政策確定性較高的投資方向。

此外，美債收益率上行最快的階段可能已結束，疊加疫情好轉帶來風險偏好回升，之前對成長股的不利因素有所改善，成長股或有階段性反彈機會。